• 豬肉期貨即將登陸芝商所

    來源:農牧視界

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        芝加哥商品交易所集團(CME)近日發布消息,將于11月9日上市交易分割豬肉期貨和期權合約(Pork Cutout Futures and Options Contracts),為市場參與者提供對沖分割豬肉價格風險管理的金融衍生品。

        豬概念期貨 —— 一個甲子的歷史變遷

        芝商所在生豬產業耕耘六十年。自1961年由梅拉梅德領導的CME推出全球第一個豬概念的期貨合約——冷凍豬腩期貨合約(Frozen PorkBellies)以來,1966 年CME上市活豬期貨合約(HogFutures),1986年推出冷凍豬腩期權合約(Pork BelliesOptions),1991年活豬期貨改為瘦肉豬期貨(Lean Hog Futures),標的物由活豬變為豬胴體(Pork Carcass)。期貨交割也從實物交割(Physical Delivery)演變為現金結算(Cash Settled)。

        凍豬腩期貨在六十年代一度是CME交易最活躍的期貨品種。當年CME選擇冷凍豬腩作為上市品種,是基于其巨大的消費市場。培根、橙汁、雞蛋和牛奶是美式早餐的標配。這些食品在歷史上都上市過期貨品種就不奇怪了。“舌尖上的華爾街”原創文章【培根和橙汁–美國的期貨早餐】介紹了1983年的好萊塢經典喜劇 Trading Places 《顛倒乾坤》,推薦給有興趣的朋友。

        隨著期貨市場和生豬行業的變化,凍豬腩期貨在活躍了半個世紀之后于2011年退市。當前還在上市交易的品種為瘦肉豬期貨和期權。分割豬肉合約的上市將為產業客戶提供更精準的套期保值工具。

        根據CME公布的數據,在最近一個交易日10月7日,瘦肉豬期貨共成交50,891個合約,持倉量為225,500。瘦肉豬期權共成交9,055個合約,持倉量為200,287。主力12月期貨合約10月8日最新報價為67.10美分/磅,折合人民幣每公斤¥10.06元(美國人民真幸福)。

        豬肉期貨是活躍的期貨品種嗎?

        我們從兩個方面來分析。根據CME數據,2019年,瘦豬肉期貨和期權的日均交易量為16,628。芝商所集團旗下四家交易所所有上市期貨和期權品種合計的日均總交易量為1920萬個合約。瘦豬肉合約僅占交易所總交易量的0.09%。

        在這家全球最大的期貨交易所,交易量貢獻最大的三個版塊為利率(37%,代表品種是美國國債)、股指(18%,如標普500)和能源(11%,如原油和天然氣)合約,占了總交易量的2/3。農產品日均交易量為113萬個合約。從CBOT在1848年成立到20世紀70年代初的100多年里,芝商所上市的幾乎所有合約都是農產品期貨,如今交易量占比不足6%。另外兩個版塊為外匯(5%,如歐元英鎊)和金屬(3%,黃金白銀)。

        在農產品版塊里,交易量的大頭是玉米和大豆。從交易量貢獻率的角度來看,瘦豬肉品種對芝商所而言已經是無足輕重了。

        另一方面,豬肉在美國市場上是排在雞肉和牛肉之后,消費量第三大的肉類品種。根據美國農業部USDA數據顯示,2019年美國豬肉消費量為1006萬噸。對比中國的同期數據為4486.6萬噸。

        2019年,瘦豬肉合約全年交易量為419萬個合約。按40000磅豬腩一個合約的規格計算,名義交易量達7593萬噸,是美國豬肉年消費量的7倍。這樣大的流動性足以支撐美國生豬行業的套保需求。分割豬肉的現貨交易活躍,也有定制的場外市場合約。所以,推出分割豬肉的標準化合約就起到服務實體經濟的重要意義。

        什么是分割豬肉?

        美國豬肉的消費方式主要包括:(1)居家消費:該部分消費占到全美豬肉消費量的78%。(2)家庭外的消費:指的是食品服務行業的消費,包括餐館和食品供應商,涉及到將加工豬肉產品供給商業性質的代理機構等,如大學、公司、醫院和相關機構等。該部分消費中,餐館消費量占到全美豬肉消費量的17%,食品供應商到各個機構消費量占到全美豬肉消費量的5%。

        作為合約標的物的分割豬肉是指屠宰后的豬胴體(PorkCarcass)經分割加工后的產品,主要包括:通脊肉(Loin,包含俗稱的大里脊和小里脊等),肩胛肉(Butt,制作豬排),前腿肉(Picnic),肋排肉(Sparerib),后腿肉(Ham,制作火腿),和豬腩(Belly,制作培根)。

        分割豬肉合約

        分割肉貨合約每份4萬磅,代碼PRK,報價為美分/磅,最小變動單位0.00025美元(每張合約10美元),現金結算。合約規格、月份及交易時間與現有的瘦肉豬期貨合約一致。分割肉期貨和期權在CME Globex電子交易平臺上進行交易,或通過CME ClearPort進行大宗交易,由芝加哥清算所作為中央對手方集中清算。

        分割肉合約上市后,豬肉生產商、加工商、批發商、貿易商能夠根據其暴露的風險敞口,制定對沖豬肉價格風險的策略。同時,還可以進行分割肉合約和瘦肉豬合約的價差交易。芝商所將為投資者進行分割肉合約和瘦肉豬合約的跨品種套利和跨期套利提供保證金沖抵等便利。

        芝商所表示,“隨著市場的發展,我們的客戶繼續尋找新的工具來管理與生豬和豬肉生產相關的價格風險。” “分割肉期貨和期權合約是對我們瘦肉豬合約的補充,將使客戶能夠管理風險,并實現從生豬到豬肉的價格發現。”

        分割肉指數( CME Pork Cutout Index)

        與瘦豬肉期貨合約一樣,分割肉合約也是實行現金結算,到期依據CME發布的分割肉指數( CME Pork Cutout Index)進行現金結算。該指數使用美國農業部(USDA)發布的近5個交易日的分割豬肉現貨價格的加權平均計算。

        USDA每個工作日下午,會發布一份日度的全國分割肉現貨的協商成交的交易統計報告——《National Daily Pork Report Fob Plant - Negotiated Sales – Afternoon》。報告里會列出近5個工作日主要分割肉品種的成交量及平均價格。

        CME瘦肉豬及分割肉指數

        《National Daily Pork Report FobPlant - Negotiated Sales – Afternoon》

        CME根據USDA報告里的成交量(Loads)和胴體均價(Carcass)兩列數據來做計算。首先,用每日成交量乘以當日均價得到當日成交額。然后用5日成交額之和除以5日成交量之和,就得到5日加權平均價,即當日的分割肉指數。

        分割豬肉期貨是對現有的瘦肉豬期貨的補充

        1961年CME推出了第一個跟豬相關的期貨合約——冷凍豬腩期貨合約。該合約以實物形式交割。當時美國較為完備的凍豬腩生產、物流、存儲的產業基礎,為合約的推出提供的保障。1966 年,CME為了滿足實體產業主要以活豬交易為核心的現實需求,推出了實物交割的活豬期貨合約。

        由于凍豬腩消費需求的減弱,價格波動逐漸平滑,對凍豬腩期貨的需求也逐漸減退。2011年,CME終止了長期缺乏交易量的凍豬腩期貨。而隨著美國生豬產業的不斷標準化,現貨交易逐漸由活豬為主轉變為以胴體交易為主,定價環節也不再使用活豬,而是用胴體。為適應實體產業的變化,1991年CME將活豬期貨改為瘦肉豬期貨,標的物由活豬變為豬胴體,合約到期交割由實物交割改為現金結算。

        瘦肉豬期貨滿足了上游生豬養殖生產商管理產品價格風險的需求,但對于下游的豬肉生產商、加工商、出口貿易商等,他們的產品仍有較大的風險敞口暴露。分割肉期貨的推出很好的補上了這一環。

        今年,疫情等外部因素對美國生豬產業造成了較大沖擊。目前,美國豬肉生產正在從新冠疫情影響中快速恢復,但消費仍然較弱。受新冠疫情影響,屠宰場大量停工,生豬需求減少,豬價大幅下跌。根據愛荷華大學估算,今年前7個月自繁自養的盈虧平衡線為$46/英擔。未做套保的養殖場將遭受虧損。9月,美國生豬總存欄達到7910萬頭,比去年同期增加1%。其中,能繁母豬存欄633萬頭,比去年同期下降2%;商品豬存欄7280萬頭,比去年同期增長1%。豬肉加工行業的產能利用率從春季的低谷快速回升,6月恢復到94.7%,8月95.2%,9月中旬達到96.6%。6月至8月的豬肉產量較去年同期增加了7%。由于生豬價格比去年同期下降34%,豬肉批發價格僅下降14%,加工商和分割商的利潤大幅上升。今年二季度的美國豬肉消費指數降至88,較去年同期下降17.8%,為近6年來的最低點。

        美國消費者對豬肉價格較敏感,消費回升還需經濟形勢和失業率好轉。豬肉出口表現良好。中國需求旺盛和美元匯率下跌都有助于美國豬肉出口增長。6月,美國豬肉出口量比去年同期增加2.5%,其中對華出口增長24.4%。USDA預計三季度美國豬肉出口量將比去年同期增長15%,四季度增長10%。

        由于供需的影響因素并不完全一致,當生豬價格和豬肉價格波動不一致時,對于下游的豬肉生產商、加工商來說,風險敞口就會擴大,僅有瘦肉豬期貨并不能完全滿足他們管理市場風險的需求。

        當前,農業服務商Marex Solutions和四大糧食之一的邦吉(Bunge)提供基于分割豬肉的遠期合約和場外期權。他們為這些OTC場外合約做市,即同時提供買賣雙向的報價,并作為產業客戶和投資者的對手方參與交易。相當于標準化的期貨合約,場外市場流動性較差,但是能夠滿足客戶的個性化需求。

        CME在提供瘦肉豬期貨和期權的基礎上,又推出了分割肉的期貨和期權合約,對下游加工商來說,用瘦肉豬期貨鎖定原料成本,用分割肉期貨鎖定產品價格,就可以形成較為完整的風險管理策略,保障企業的利潤。

        CME分割豬肉期貨上市對中國企業的現實意義

        分割肉期貨除了為美國企業提供直接的幫助,中國企業可以利用其來管理部分市場風險。受國內非洲豬瘟疫情的影響,國內的豬肉供應出現了巨大缺口,為彌補豬肉供應的不足,去年中國的豬肉進口量就開始大幅增加。從2018年的119萬噸,增加到2019年的210萬噸,激增75%,創下歷史新高。進口豬肉的比重達到5%,不再是可以忽略的市場因素。

        今年一季度,中國豬肉進口量同比增長120%,其中來自美國的豬肉進口量增長640%。二季度,豬肉進口繼續快速增長。根據USDA數據,2019年7月至2020年6月中國進口美國的凍豬肉較2018年7月至2019年6月進口量增長了4倍。USDA預估2020年中國豬肉進口量將繼續大幅增加,其中四分之一將來自美國;2021及2022年的進口里也都會高于2019年的進口量。

        對中國的豬肉進口商來說,由于主要的進口產品是豬四分體、六分體、分割肉等,因此如果要對進口成本做套保,使用分割肉期貨將比瘦肉豬期貨更精準有效。進口商可以在與國內客戶簽訂合同時,約定銷售價格,或者約定以某個CME分割肉期貨合約加上一個固定基差的形式敲定價格;同時買入相應數量的CME分割肉期貨合約;在合同執行完畢后,賣出平倉持有的期貨合約;將價格風險轉嫁出去,實現對進口利潤的鎖定。

        中國豬肉消費量和進口量預估

        此外,美國國內豬肉消費相對比較穩定,出口量的變化是其市場波動主要來源之一。出口需求大約占到了美國豬肉產量的三分之一,當國際需求大幅變動之時,必然引起美國豬肉市場的反映。中國作為全球最大的豬肉進口國,豬肉進口量的明顯增加或減少都會在美國期貨市場上產生反應。中國的生豬生產商、屠宰加工商、貿易商也可以將CME分割肉期貨作為一個參考領先指標,當其價格大幅上漲,可能意味著有大量進口肉將在幾個月后進入國內市場,從而可以提前做好應對準備。

        CME生豬合約的演變對中國期貨市場的借鑒意義

        上世紀60年代,當美國的冷凍物流水平發展到能滿足凍豬腩的標準化交易,而且能適應消費者對培根的較大需求時,CME從標準化程度較好的凍豬腩入手,推出對應的期貨合約,為飽受豬周期之苦的生豬產業提供了風險管理的工具和手段。在凍豬腩期貨成功的基差上,CME又很快推出了更為主流的活豬期貨。70年代,由于大量實體企業參與期貨套保,美國生豬現貨價格和期貨價格高度相關。隨著美國生豬養殖業標準化和規模化發展,到90年代中期,美國生豬標準化生產的70%的生豬質量能達到CME交割標準。由于參與套保的資金能獲得更高資信評級,有助于企業獲得信貸,吸引了更多生豬產業經營者進入期貨市場參與套保。

        進入90年代后,規模企業已成為市場主導,產品標準化也已經發展的比較高的程度。伴隨著技術與市場需求的升級,活豬交易已經不再是市場主流,基于胴體瘦肉率的定價和交易方式成為主導。1999 年,已經有 75%交易是基于胴體標準。活豬期貨不再適應產業的需求。同時,1999年通過的牲畜報告法案(Livestock Mandatory ReportingAct)強制要求屠宰加工商每天向USDA報告交易數據。USDA匯總統計后,向市場公開發布市場交易情況。為以指數為基礎的現金結算模式進一步加強了公開透明的市場信息基礎。1996年,為適應產業需求,CME將活豬期貨改為對標瘦肉型豬胴體的瘦肉豬期貨,并將實物交割改為現金結算。今年,CME又推出分割肉期貨,也是在適應市場上豬肉價格和生豬價格波動不一致的問題,進一步完善生豬產業鏈下游環節企業的風險管理工具。

        經歷非洲豬瘟疫情沖擊后,中國的生豬產業正在快速的規模化。企業的生產技術和產品標準化在快速提升。借鑒美國市場的成功經驗,中國生豬產業要做強做大,除了產業政策的扶持,金融市場的支持也必不可少。每一輪豬周期,豬價波動幾乎都超過100%。企業規模越大,市場風險對企業的潛在傷害也越大。沒有完善的風險管理,再大的企業也可能會被一波巨大的市場風浪擊沉。企業已經開始意識到風險,但市場工具不完善,不能滿足企業管理風險的需要。近年來已經出現了不少,企業向保險公司尋求購買價格保險來對沖價格下跌風險,但保險公司苦于沒有對沖工具,不能夠向企業提供足夠的保險產品或者價格昂貴企業無法承受的例子。要適應國內生豬產業的快速發展,國內生豬期貨的推出已是迫在眉睫。

        中國即將上市的生豬期貨會是活躍的期貨品種嗎?

        根據CME的經驗,2019年,瘦豬肉合約全年交易量為419萬個合約。名義交易量達7593萬噸,是美國豬肉年消費量的7倍。

        我國去年的豬肉年消費量為4486.6萬噸。如果期貨交易達到當前芝商所的活躍度,名義交易量預期可達3.1億噸豬肉。如果以30元/公斤的生豬價格計算,名義交易額可達¥90000億元。

        我們認為這個預測是非常保守的,基于兩個邏輯:第一,CME生豬期貨上市超過半個世紀,早已過了黃金期。美國生豬行業經過多年發展,標準化規模化極大提高,生豬價格的波動(俗稱豬周期)相對較小,對期貨投資者的吸引度較小。交易量和流動性遠遠不如金融期貨和美豆玉米等主流農產品期貨。第二,從產業規模的角度看,豬肉是中國的第一大消費肉類,而在美國為排在雞肉和牛肉的第三大肉類,可比性不強。

        基于這兩點,我們認為對標芝商所的活牛期貨合約更加合適。根據芝華數據計算,2019年CME活牛期貨和期權合約的名義交易量為當年牛肉消費量的15.5倍。按這個乘數計算,生豬期貨的名義交易量預期可達6.9億噸豬肉。以30元/公斤的生豬價格計算,名義交易額可達¥20萬億元,躋身國內交易量排名的前三品種。

        寫于2020年10月9日


      (審核編輯: 錢濤)

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